欧州の段ボール包装大手企業の発展状況から、2023年のカートン業界の動向を展望する

欧州の段ボール包装大手企業の発展状況から、2023年のカートン業界の動向を展望する

今年、欧州のカートン包装大手は、状況の悪化にもかかわらず高い利益を維持してきたが、その好調はいつまで続くのだろうか？ 全体として、2022年は主要なカートン包装大手にとって厳しい年となるだろう。エネルギーコストと人件費の上昇に伴い、シュモフィ・カッパ・グループやデスマ・グループといった欧州トップ企業も紙価格の高騰への対応に苦慮している。

ジェフリーズのアナリストによると、包装用紙生産の重要な構成要素である再生コンテナボードの価格は、2020年以降、ヨーロッパでほぼ倍増している。一方、再生紙ではなく原木から直接作られるバージンコンテナボードの価格も同様の推移をたどっている。同時に、価格を重視する消費者はオンラインでの支出を減らしており、それが結果としてカートンの需要減少につながっている。

新型コロナウイルスの流行によってもたらされた、フル稼働の受注、段ボール箱の供給不足、包装大手企業の株価高騰といった栄光の日々は、すべて終わりを告げた。しかしながら、これらの企業はかつてないほど好調だ。スマーフィ・カッパは最近、1月から9月末までの金利・税金・減価償却費控除前利益が43%増加し、営業利益も3分の1増加したと発表した。つまり、2022年の売上高と現金利益は、2022年末の4分の1が経過した時点で、すでにパンデミック前の水準を上回っていることになる。

一方、英国最大の段ボール包装大手であるDesmaは、2023年4月30日までの通期業績予想を引き上げ、上半期の調整後営業利益は2019年の3億5100万ポンドに対し、少なくとも4億ポンドになるとの見通しを示した。別の包装大手であるMondiは、より厄介なロシア事業における未解決の問題が残っているにもかかわらず、実質利益率を3パーセントポイント引き上げ、上半期の利益を2倍以上に伸ばした。

Desmaの10月の業績報告は詳細に乏しかったが、「同等の段ボール箱の販売量がやや減少した」と述べていた。同様に、Smurf Kappaの力強い成長は、箱の販売量増加によるものではない。同社の段ボール箱の売上は2022年の最初の9か月間は横ばいで、第3四半期には3%減少した。それどころか、これらの巨大企業は製品価格を引き上げることで企業の利益を増やしている。

さらに、取引量も改善していないようだ。今月の決算説明会で、スマーフィ・カッパのCEO、トニー・スマーフィー氏は次のように述べている。「第4四半期の取引量は、第3四半期とほぼ同じ水準です。回復傾向にあります。もちろん、英国やドイツなどの一部の市場は、ここ2、3ヶ月横ばい状態が続いています。」

ここから疑問が生じる。2023年に段ボール箱業界はどうなるのだろうか？段ボール包装の市場と消費者の需要が横ばいになり始めたら、段ボール包装メーカーはより高い利益を得るために価格を上げ続けることができるのだろうか？アナリストは、厳しいマクロ経済環境と国内で報告された段ボール出荷量の低迷を考慮すると、SmurfKappaの最新情報に満足した。同時に、SmurfKappaは、同グループが「昨年と比較して非常に好調な比較であり、我々は常に持続不可能な水準だと考えてきた」と強調した。

しかし、投資家は非常に懐疑的です。スマーフィ・カッパの株価はパンデミックのピーク時より25%低く、デスマーの株価は31%下落しています。どちらが正しいのでしょうか？成功はカートンや板紙の売上だけに左右されるわけではありません。ジェフリーズのアナリストは、マクロ需要の低迷により再生コンテナボードの価格が下落すると予測していますが、古紙やエネルギーコストも下落していることを強調しています。これは、包装材の生産コストも低下していることを意味するからです。

「見落とされがちなのは、コスト削減が収益を大きく押し上げる可能性がある一方で、段ボール箱メーカーにとっては、コスト削減の恩恵は最終的に箱の価格引き下げという代償を伴うということです。これは、価格下落局面ではより持続的であることが以前にも示されています（3～6ヶ月のタイムラグ）。全体として、価格引き下げによる収益への逆風は、収益からのコスト上昇による逆風によって部分的に相殺されます」と、ジェフリーズのアナリストは述べています。

同時に、需要そのものの問題は必ずしも単純ではありません。電子商取引や景気減速は段ボール包装会社の業績にいくらか脅威を与えていますが、これらのグループの売上の大部分は他の事業によるものです。Desmaでは、売上の約80%が日用消費財（FMCG）によるもので、これは主にスーパーマーケットで販売される製品です。また、Smurfi Kappaのカートン包装の約70%はFMCGの顧客に供給されています。最終市場が発展するにつれて、これは回復力があることが証明されるはずであり、Desmaはプラスチック代替などの分野で良好な成長が見られると指摘しています。

需要は変動しているものの、特に新型コロナウイルス感染症のパンデミックで大きな打撃を受けた産業顧客が戻ってきていることを考えると、一定の水準を下回る可能性は低い。これは、マクファーレン（MACF）の最近の業績によって裏付けられている。同社は、航空、エンジニアリング、ホスピタリティ業界の顧客の回復がオンラインショッピングの減速を相殺し、2022年上半期の売上高が14%増加したと報告している。

段ボール包装業者も、パンデミックを機に財務状況の改善を図っている。スマーフィ・カッパのトニー・スマーフィーCEOは、同社の資本構成は「これまでで最高の状態」であり、負債対償却前利益比率は1.4倍未満だと強調した。デスマーのマイルズ・ロバーツCEOも9月に同様の見解を示し、同グループの負債対償却前利益比率は1.6倍に低下し、「ここ数年で最も低い比率の一つ」だと述べた。

これらすべてを総合すると、一部のアナリストは、特にFTSE 100パッカーズに関して、市場が過剰反応していると考えており、償却前利益がコンセンサス予想よりも最大20%低い水準で織り込まれていると考えている。確かに、これらの企業の評価は魅力的で、Desmaの予想PERはわずか8.7倍で、5年平均の11.1倍を下回っており、Schmurf Kappaの予想PERは10.4倍で、5年平均の12.3倍を下回っている。多くのことは、同社が2023年も引き続きサプライズを起こせることを投資家に納得させられるかどうかにかかっている。