欧州段ボール大手の開発状況から2023年の段ボール業界の動向を見る

欧州段ボール大手の開発状況から2023年の段ボール業界の動向を見る

今年、欧州の段ボール包装大手は、状況悪化にもかかわらず高収益を維持しましたが、この好調な業績はいつまで続くのでしょうか？ 総じて、2022年は主要な段ボール包装大手にとって厳しい年となるでしょう。エネルギーコストと人件費の上昇に伴い、シュモフィ・カッパ・グループやデスマ・グループといった欧州の大手企業も紙価格への対応に苦戦しています。

ジェフリーズのアナリストによると、包装用紙生産の重要な部分であるリサイクルコンテナボードの価格は、2020年以降、欧州でほぼ倍増しています。一方、リサイクルカートンではなく、丸太から直接作られたバージンコンテナボードのコストも同様の推移を辿っています。同時に、価格意識の高い消費者はオンラインでの支出を減らしており、それがカートンの需要減少につながっています。

新型コロナウイルスのパンデミックによってかつてもたらされた、受注がフル稼働、段ボールの供給が逼迫、包装大手の株価が高騰といった栄光の日々は、すべて過ぎ去りました。しかしながら、これらの企業はかつてないほど好調です。スマーフィ・カッパは最近、1月から9月末までの利子・税・減価償却前利益が43%増加し、営業利益も3分の1増加したと発表しました。つまり、2022年の売上高と現金利益は、年末までまだ4分の1しか残っていないにもかかわらず、既にパンデミック前の水準を上回っているということです。

一方、英国最大の段ボール包装大手デスマは、2023年4月30日までの通期業績予想を上方修正し、上半期の調整後営業利益は2019年実績の3億5100万ポンドから少なくとも4億ポンドに達すると予想した。同じく包装大手のモンディは、より難題の多いロシア事業で未解決の問題が残っているにもかかわらず、基礎利益率を3パーセントポイント引き上げ、上半期の利益を2倍以上に伸ばした。

デスマの10月の業績報告では詳細は不明瞭でしたが、「同等の段ボール箱の販売数量がわずかに減少した」と言及されていました。同様に、スマーフ・カッパの力強い成長は、箱の販売数量増加によるものではありません。同社の段ボール箱販売は2022年の最初の9ヶ月間で横ばいとなり、第3四半期には3%減少しました。むしろ、これらの大手企業は製品の価格を引き上げることで企業の利益を増加させています。

さらに、取引量も改善していないようです。今月の決算説明会で、スマーフィ・カッパのCEO、トニー・スマーフィー氏は次のように述べています。「第4四半期の取引量は第3四半期とほぼ同水準です。回復傾向にあります。もちろん、英国やドイツなど一部の市場では、ここ2、3ヶ月は横ばいの状況が続いています。」

2023年の段ボール業界はどうなるのか、という疑問が浮かび上がります。段ボール包装の市場と消費者需要が横ばい状態になった場合、段ボール包装メーカーはより高い利益を得るために価格を引き上げ続けることができるのでしょうか？アナリストたちは、厳しいマクロ経済状況と国内の段ボール出荷量の減少を踏まえ、Smurfi Kappaの最新レポートを歓迎しました。同時に、Smurfi Kappaは、グループの業績が「昨年と比較して非常に好調であり、これは私たちが常に持続不可能と考えていた水準」であると強調しました。

しかし、投資家は非常に懐疑的だ。スマーフィ・カッパの株価はパンデミックのピーク時と比べて25%下落し、デスマーの株価は31%下落している。どちらが正しいのだろうか？成功は段ボールや板紙の売上だけに左右されるわけではない。ジェフリーズのアナリストは、マクロ需要の低迷を背景にリサイクル段ボールの価格が下落すると予測しているが、同時に、廃棄紙とエネルギーコストも下落していることも強調している。これは、包装材の生産コストが下落していることを意味するからだ。

「我々の見解では、しばしば見落とされがちなのは、コスト削減が収益を大幅に押し上げる可能性があることです。段ボール箱メーカーにとって、最終的にはコスト削減の恩恵は、箱の価格低下の可能性を犠牲にすることになります。この効果は、価格下落時（3～​​6ヶ月のタイムラグ）により顕著になることが既に示されています。全体として、価格低下による収益への逆風は、収益に伴うコストの逆風によって部分的に相殺されます。」と、ジェフリーズ・セイのアナリストは述べています。

同時に、要件そのものの問題は必ずしも単純ではありません。eコマースや景気減速は段ボール包装会社の業績に一定の脅威を与えていますが、これらのグループの売上高の大部分は他の事業に占められている場合が多いのです。Desma社では、売上高の約80%が主にスーパーマーケットで販売される日用消費財（FMCG）から得られており、Smurfi Kappa社の段ボール包装の約70%はFMCGの顧客に供給されています。これは最終市場の発展に伴い堅調に推移すると予想され、Desma社はプラスチック代替などの分野で好調な成長を報告しています。

したがって、需要は変動しているものの、特にCOVID-19パンデミックによって大きな打撃を受けた産業顧客の復帰を考えると、一定の水準を下回る可能性は低いと考えられます。これは、マクファーレン（MACF）の最近の決算発表によって裏付けられています。同社は、航空、エンジニアリング、ホスピタリティ業界の顧客回復がオンラインショッピングの減速を上回り、2022年上半期の売上高が14%増加したと発表しました。

段ボール梱包業者もパンデミックを機にバランスシートの改善を図っている。スマーフィ・カッパのCEO、トニー・スマーフィー氏は、同社の資本構成は創業以来「最高の状態」にあり、負債／償却前利益（EBITDA）倍率は1.4倍未満であると強調した。デスマーのCEO、マイルズ・ロバーツ氏も9月に同様の見解を示し、グループの負債／償却前利益倍率は1.6倍に低下し、「ここ数年で最も低い水準の一つ」だと述べた。

これらすべてを踏まえると、一部のアナリストは市場が過剰反応していると考えている。特にFTSE100指数構成銘柄に関しては、償却前利益がコンセンサス予想を最大20%下回る水準で株価が織り込まれている。これらの銘柄のバリュエーションは確かに魅力的で、デスマの予想PERは過去5年間の平均11.1倍に対してわずか8.7倍、シュマーフ・カッパの予想PERは過去5年間の平均12.3倍に対して10.4倍となっている。今後の業績は、同社が2023年も引き続き投資家を驚かせることができると確信させられるかどうかに大きく左右されるだろう。